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金斧子七周年大咖观点 胡浩杰:坚守价值穿越迷雾
发布日期:2019-08-11 03:48   来源:未知   阅读:

  7月13日,2019中国私募基金高峰论坛暨金斧子七周年庆典在北京拉开帷幕,主题为“权益投资,齐头并进”。超300名关注权益类的高端投资者齐聚现场,包括亿欧、财经国家周刊

  7月13日,2019中国私募基金高峰论坛暨金斧子七周年庆典在北京拉开帷幕,主题为“权益投资,齐头并进”。超300名关注权益类的高端投资者齐聚现场,包括亿欧、财经国家周刊、经济观察报、凤凰网、经济日报等30多家主流媒体覆盖报道。

  汉和资本首席策略胡浩杰以“坚守价值,穿越迷雾”为主题,从多个维度分享了汉和资本长期看好中国的内在原因,通过实验数据对比探讨了关于权益投资的本质的问题,同时也分享了汉和长期坚守的价值观。以下为演讲实录:

  很高兴来到金斧子7周年庆典的现场,很荣幸和大家分享汉和对整个中国市场未来长期的思考。

  今天分享的主题是“坚守价值,穿越迷雾”,内容分成几个部分,首先第一部分,和大家分享为什么在当前整个中国经济发展面临诸多问题的情况下,我们依然长期坚定看好中国未来资本市场的走势;第二部分是讨论权益投资的本质以及未来我们应该如何去做到知行合一。

  无论是中国经济还是世界经济,都面临着各种各样的噪音,也可以说是不确定性,很多人也在讨论中国经济和世界经济发展的风险是否在上升。因此,今天想跟大家探讨一下,当我们抛开所有短期的内容,认真看看整个长期的中国经济会如何走。

  中国经济长期发展趋势是我们建立探讨问题的大背景,现在整个中国的经济经过改革开放40年的发展,跟美国之间的差距在不断缩小。2010年至今,我们稳居全球第二大经济体。按照购买力来算,考虑到中美物价上的差距,中国的经济实力已然是全球最大的经济体。

  我们跟美国之间的差距变得越来越小,这是目前讨论问题的大背景。回过头来看大家担心的贸易战,其本质是什么?目前全球主要国家的国民生产总值占全球GDP的比重数据中,美国大概占到全球24%,中国大概占到16%,中国跟美国是全球唯二的两个GDP比重占比超过10%的国家。再回到贸易战,不难发现其本质就是大国之间的博弈,贸易战就是大国博弈的表现形式,具有历史的必然性。

  贸易战对我们来说并不陌生,从中国改革开放之初到现在,随着中国国力不断增强,我们持续地在经历贸易战。从90年代开始,我们经历了各种围绕知识产权、轮胎、铁矿石、清洁能源等等的贸易战,我们一直在打。可以预见未来,贸易战并不会离我们远去,无论当前我们跟美国的贸易摩擦变得更加紧张还是更加缓解,长期来看,我们相信贸易战现在是、过去是、未来依然会是整个中华民族伟大复兴过程中的常态。

  改革开放40年来,贸易战一直伴随着我们,我们并不陌生。而且事实告诉我们,从改革开放之初一穷二白到现在成为全球第二大经济体,贸易战并没有影响整个中国持续的成长,但为什么所有人提到贸易战的时候都会害怕?2018年初的时候每个人都很乐观,到3月份开始有贸易摩擦的时候,股市开始急转直下,全年下来成为A股历史上跌幅第二大的年份。沉下心来思考一下,其实每个市场参与者内心深处担心的并不是贸易战本身。我们真正担心的是从第二次世界大战以后到现在,凡是跟美国有对立和摩擦的国家如今都不太好。中国经历改革开放40年的高速发展后,未来是否会重蹈这些国家的覆辙,这是每个人内心最深层次的担心。但如果以历史上的美苏贸易战和美日贸易战和中美的现状进行对比,会发现中国跟当时的苏联和日本相比是有本质区别的。

  (1)美苏两国的经济实力相差非常悬殊。上世纪七八十年代,苏联人口始终高于美国,但是对比两国的GDP总体量,苏联始终没有突破过一万亿美金,但是美国在1970-1991年间,GDP总体量由一万亿美金不断上涨到突破四万亿美金。苏联总体实力明显弱于美国。

  (2)苏联的计划经济体制僵化导致经济发展失衡严重。苏联严重倾向于发展军工相关的重工业,导致其他产业发展滞后;从1913年到1985年,苏联的重工业产值上涨了四百多倍,但是轻工业只有六十倍,而农业只有四倍不到的涨幅。对比美国,除了与军事相关的钢铁,以及苏联大量出产的石油等超过美国的水平之外,与民生相关的众多领域,生产水平都严重落后于美国。

  (3)美苏贸易依存度低。当时处于冷战时期,美苏贸易额不仅绝对数额很低,占两国GDP的比重也非常低,也就是说,即使美国对苏联进行制裁,对美国自身影响也很有限;

  (4)苏联政府对于汇率乃至整个经济管控能力很差。其表现在卢布黑市汇率长期远高于官方汇率,导致苏联的外汇体系承受着巨大的压力。

  再看日本,大家担心中国会不会像日本一样出现“失去的三十年”,但其实日本有它自己的问题:

  (1)日本是一个岛国,国土面积小,人口就1个亿左右,在相当长的时间里是全球海外资产占比最高的国家。作为岛国来说,他的经济发展模式必然是外向型经济,出口对经济贡献占比非常高,而美国又在其出口总额中占据相当高的比重,导致日本对美国的依赖性非常强,而美国对它发动制裁的话,对日本经济的影响是非常大的。

  (2)日本当时的资产泡沫也很严重,股市平均估值水平很高,国内房价水平也明显高于美国。

  (3)以上两个点是表象的原因,追究更深层次的原因,是当时日本的经济产出水平已经接近其可实现的极限了。人类社会发展的每个时期,在技术水平相对稳定的情况之下,人均能够创造的GDP水平其实都是有上限的。当时日本靠人均产出带来GDP增长的空间已经非常狭小了,加上日本人口增长处于停滞,构成GDP总量的两个因素,无论是人口总数还是人均产值,都难以继续提升,也就是其GDP总量水平已经非常接近可实现的极限水平了。反观美国,受益于开放的移民政策,美国的人口总量高于日本,且维持在稳定增长的水平,而随着科技水平不断发展,人均GDP水平也仍有一定的提升空间。

  结合苏联和日本的情况,再看看中国,我们认为大家无需过多担忧的原因主要有以下几点:

  (1)美中之间贸易依存度非常高。克强总理在今年3月份政府工作报告答中外记者中说:“你中有我,我中有你”。在无论是中国对美投资总体量、美国在华投资的总存量以及在华投资的获利水平上都有所体现。如果美国发动贸易战,美国国内的经济也会付出代价,这也是为什么现在我们看到美国国内很多反对实行贸易战的声音不断涌现。同时,中美贸易总额在中国GDP总量中的占比在不断降低,意味着我们对于出口美国的依赖程度也在降低。

  (2)人口红利蕴含巨大成长空间。现在我们的人均GDP刚刚突破9000美元,美国有接近6万美元,也就是说如果我们其他东西都不需要,把人均产出按照当前的技术水平往前推进,不断地解放和发展我们国内的生产力,我们的人均GDP水平还有很大的上涨空间。更何况我们的人口有14亿,美国只有3亿人口。因此,与日本不同,整个中国GDP总量未来还有极大的空间。换言之,我们伟大祖国曾经是、未来依然也会是这个星球上最强大的国家,唯一不确定的只是时间而已。

  (3)产业结构持续升级优化。跟苏联不一样,我们除了经济总量会持续的增长之外,我们的产业结构也会越来越健康,三大产业对GDP增长的贡献率越来越接近成熟的经济体的水平。

  (4)工业体系完整。中国是目前唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家,理论上来说我们可以生产从最基础的产品到最高精尖的产品,全世界的国家只有中国能做到,美国目前都不具备这个条件。同时中国整个产业配套做的非常完善,这也是其他国家所不具备的优势。

  (5)发电总量全球第一。本质上来说电渗透到工业社会的每一个领域,说是工业的血液一点不为过。电有一个特点,发出来传输,传输完了之后就马上被用掉,没办法储存。2017年全球25%的发电量来自中国,17%来自美国,中国也是到目前为止第一个发电量超过美国的国家。发电量作为工业发展水平的先行指标,也一定程度上预示着未来中国会超越美国成为全球第一大经济体。

  中国改革开放40年,每一个时期每一个当下都面临无数的困难,但我们仍然创造了人类经济发展史上的奇迹。从这个维度来说,我们更应该思考的是中国强大在什么地方,为什么我们长期依然对中国很有信心。

  (1)文化底蕴。当今世界主要有两个文化圈,西方世界的基督教文化圈,以及东方世界的儒家文化圈。而人类文明诞生以来,能够延续至今,不但没有消亡,反而在持续发展壮大的文明也只有中华文明了。在我们看来,我们深厚的文化底蕴,是持续强大的重要基础。中国儒家文化根植在我们每个中国人的内心,中国古人所说的士大夫的精神,“修身齐家治国平天下”反映在当代,就是我们各行各业里每个从业者身上的精神,中国人家庭观念的文化传承,应该是所有文化里面最紧密的,这保证了我们厚重历史积淀绵延不息,生生不息,持续向前发展。

  (2)经济发展。我们现在仍是全球主要经济体中增速最快的国家,纵观经济发展史上,中国经济占到全球GDP的比重,自唐朝以来,占比始终都超过了30%,明朝初期最多时占到37%。这也是为什么我们提出来的口号是“要实现中华民族的伟大复兴”,而不是伟大崛起,我们现在要实现的是均值回归。

  结合我们强大的人口红利、我们的工程师的红利、我们的产业持续的升级等等,我们可以确定的是大国之间的博弈肯定会持续,无论是我们跟美国的关系看似变好还是变差,贸易战都会持续伴随我们长期发展的过程。中国未来一定会超越美国成为全球第一大经济体,而我们要做的就是投资中国优质的资产,分享改革开放带来的长期红利。

  整个中国资本市场发展至今的29年实践当中,整个中国国力提升非常多,优秀的上市公司也非常多,但真正通过投资于资本市场改善自己命运的人却很少。在汉和看来,很多时候做不好权益类投资,不是因为我们对宏观经济、产业政策不了解,本质上是没有认真思考权益类投资的本质是什么。今天借这个机会分享我们的思考。

  所有系统都有第一性原理,权益投资的第一性原理是什么?我们要明白我们买股票的本质是什么。股票的本质是上市公司的所有权,你买了股票之后就是上市公司的股东,或大或小。你赚的是上市公司价值提升的钱,是需要一个相对长期的过程,没有任何的公司今天成立了,明天就大把赚钱,这是做不到的。真正驱动一个上市公司股价上涨的核心因素是什么?

  我们做过一个小实验,把2005年12月31日前上市的市值最大的50家公司,去掉公用事业类和周期性行业,做了一个等比例的组合。2006至2017年的12年间,经历了市场的起起伏伏各种震荡,这个组合上涨了12倍多,同期的沪深300指数涨了4倍多。而最核心的驱动组合上涨的因素,就是期间这50家企业平均上涨的15倍多的净利润。本质上来说,权益类投资赚取的就是所投企业价值不断提升的钱。

  权益类投资于我们应该放在什么样的地位?纵观所有资产类别,长期来看权益类投资是其中收益率最高的,于我们应该是人生财富长期巨额积累的手段,而不是用以应对日常柴米油盐支出的。而想要获得财富的积累,是需要长期的投资的。

  资金的属性在某种程度决定了投资收益率,你的钱是什么样的属性,在很大程度上已经决定了能赚多少钱。我们看很简单的统计就知道,以投上证指数为例,一年、三年、五年、十年,随着你的投资周期不断拉长,你所能获得正收益的概率也在不断增加。

  当然也人说不愿意有亏损概率,那可以投国债,亏损概率是0%,不会亏钱,但是长期来看收益能力远远低于权益类投资。本质上来说,你想赚什么样的钱,你拿什么属性的资金来投资,就决定你长期能挣多少钱,权益类投资需要的是长周期的资金来做匹配。

  很多人都说投资中国资本市场,一定要挑低点进。但我们做了一个测算:即使是2007年最高点入市了,到2017年底,期间A股1461只股票中有882只股票是正收益的,占比也有60%,10倍股还有13只。很多投资者在中国资本市场不赚钱真的是因为中国资本市场不好吗?这是需要我们每一个投资者去思考的问题。

  很多时候投资者不赚钱,不是因为不够聪明,而是因为太聪明了,觉得自己可以通过择时战胜市场。以沪深300为例,从2007年到2017年底,从2067点上涨到4019点,收益率为95%。假设把过去11年当中,跌幅最大的10个交易日躲过去,这个结果非常美好,收益率95%上涨到350%;但如果不小心躲过的不是跌幅最大的10个交易日,而是涨幅最大的10个交易日,非但95%的收益率没有了,还变成了5%的亏损。试问,又有谁可以做到在11年间精准的把跌幅最大的10个交易日躲过去呢?但享受涨幅最大的10天是每个投资者可以做到的,坚定地买入并且持有,涨幅最大的10天一定在你手里。

  读过我们公众号文章的朋友都知道,我们还做过高换手率组合和懒人组合的对比。高换手率组合即把上个月换手率最高的标的按照平均的权重买到我们组合里,懒人组合我们把换手率最低的标的买到我们组合里,各买50个,每个月换一次,我们来看到10年下来是什么结果。高换手率意味着都是市场中最热门的股票,低换手率也就是市场关注的不多的股票,我们简单做这样一个实验,经过10年的发展我们发现,高换手率组合经过10年的发展,收益率为负的91%,100万经过10年大概只剩下8万多块钱,买懒人组合不追涨杀跌,100万可以变成522万。我们再来深入的看看懒人组合,虽然获得了422%的收益,但10年间还有3年是亏损,最大的回撤超过60%,前5年其实跟指数表现是不相上下的。所以换句话说,既要避免盲目的追涨杀跌,也深刻地明白懒人组合有如此优异的表现,是长期累积的结果。我们知道只要你坚持做正确的事情,长期来看结果一定会很好,但到底是明天还是后天,这个并不可知。

  除了理解不要盲目择时,不要追涨杀跌,也要明白权益类资产的波动不完全等于风险。很多时候我们买的标的刚买进来就开始跌,刚卖掉就开始涨,很多人就觉得是选的标的不对。我们选择了2006年到2018年12月31号两市涨幅第一高的股票,累计涨幅接近40倍,但是它的年化波动率同样高达53%,最大回撤达76%,负收益的年份有4次,回撤超过20%的有7次。我们扪心自问,长期来说我们享受不到高额的长期投资回报,真的只是因为我们标的不对,还是我们投的标的一旦波动就受不了?

  即使买入并且持有的是过去11年涨幅最高的标的或组合,仍要忍受期间的波动,在极端市场的情况下会发生回撤,在某些情况下会出现亏损,我们要深刻明白无论是股市还是其它的投资,你要想获得高收益,必然伴随不低的波动,大自然是平衡的,长期想获得高收益必然会伴随不低的波动。要深刻认识到波动,是权益投资的固有属性。

  最近美股持续在创历史新高,大家总拿A股去跟美股做对比。但是我们回过头去看,1927到2017年90年中,标普500指数累积上涨108倍,但最大的回撤也高达71%,负收益的年份有29次。全世界最厉害的投资人,巴菲特老先生呢?他的投资收益率也会有波动,1957年到2017年,有2年是负收益的。有7年的时间他的投资收益是跑输指数的,但这并不影响巴菲特在过去61年当中创造7.7万倍的回报,标普500只有56倍。如果各位追求一个完全没有波动,只要永远上涨的资产,即使巴菲特成为各位的基金经理他也会被淘汰。短期表现是有很强的偶然性的,看长远一点,无论在哪个市场。长期来说,我们既要深刻认识到我们当前所处的市场环境,整个中国资本市场未来发展的前景一定会非常好,也要深刻认识到权益类投资的本质。

  在汉和理解来,在中国资本市场践行超长期价值投资,在知的层面,需要以三年甚至更长的时间维度来审视上市公司的发展模式和成长逻辑,同时我们要深刻地理解上市公司本身的价值,正如之前提到的,驱动上市公司长期股价上涨的最核心的因素是上市公司价值不断的提升,从这个维度来说,我们就需要深入到每个企业个体当中去理解企业价值;在行的层面,面对市场短期非理性的波动,我们做到忽略就好了,坚定我们自己的内心和想法,同时把所有的精力都集中在追求我们长期收益的最大化。

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